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财经快讯
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查看详情美聯儲不續SLR，市場將如何演繹？
投資要點 2021年3月以來，美聯儲接連宣佈兩項政策：修改隔夜逆回購(RRP)操作與補充杠杆率(SLR)豁免不延期。聯儲操作暗含什麼態度？後續政策路徑如何判斷？ SLR為控制銀行風險，豁免後美國商業銀行持有美債規模大幅攀升。SLR等於一級資本/商業銀行風險敞口，2008年金融危機後美聯儲規定系統重要性銀行（G-SIBs）必須保證5%以上的SLR比率。2020年4月，美聯儲宣佈暫時修改SLR規定，允許存款機構在計算SLR時可以不包括美國國債和準備金，美國銀行考核壓力緩解，信貸發放增加，美債持有規模大幅攀升。 豁免不延期，但無須過度擔心銀行短期拋售美債的壓力。美國商業銀行的豁免規模巨大，達2.4萬億美元。但我們根據各銀行披露的2020年年報進行測算，即使不考慮SLR豁免，8家G-SIBs銀行的控股公司SLR比率仍然在5%之上，最低也達到了5.7%。因此，即使不考慮SLR豁免政策，8家G-SIBs銀行SLR比率仍符合要求，短期拋售美債的緊迫性並不強。 豁免到期或會增加短端利率下行壓力，由此不難理解聯儲修改RRP的操作。隨著美國財政部帳戶存款的縮減與1.9萬億財政刺激的發放，銀行勢必有承接大量存款的壓力。但由於SLR豁免政策到期，商業銀行接受存款能力將受限，資金或直接湧入政府債券貨幣基金市場，從而給當前已為負值的短端利率帶來進一步下行的壓力。聯儲宣佈將RRP操作每位交易對手的日限額從300億美元提升至800億美元，也正是利於回收短端市場流動性，緩衝短端利率下行的壓力。 中期看，美債並非商業銀行中意的資產，拋售美債的壓力會緩慢釋放。持有美國國債的收益率相對較低，美債對商業銀行的吸引力並不高，商業銀行大舉持有美債也是從SLR豁免開始。可以預見，隨著SLR豁免政策到期，美國商業銀行將逐步縮減美債的持有規模，事實上從2021年2月開始，美國商業銀行的美債淨持倉規模已開始緩慢下滑。在此背景下，需要重點關注3月下旬2年期、5年期、7年期美債的拍賣情況。 往後看，聯儲目標或向基本面回歸，關注就業缺口閉合與三季度通脹情況。美國金融市場流動性仍然充裕，同時美國財政部“餘糧”充裕，聯儲配合壓利率必要性較低，目標或向基本面回歸。當前勞動力市場缺口6.2%，與2013年5月聯儲放風縮減QE時的1.7%相比仍有較大差距，後續缺口閉合的時點值得關注。此外，聯儲判斷2季度通脹上行將是臨時性因素，若3季度美國通脹未能如預期回落，聯儲態度或有變化。 美債利率仍有上行空間，市場與聯儲的博弈仍將延續。美債隱含波動率仍在歷史高位，但聯儲短期內並不急於對市場給予回應。往後看，美債實際利率在-0.57%的歷史低位，利率仍有上行空間。在此背景下，高估值科技股仍將受到壓制，市場與聯儲的博弈或將延續。 正文 從RRP到SLR：美聯儲力求淡化對市場的影響 SLR譯為補充杠杆率，是商業銀行的重要風險指標。SLR的計算公式為一級資本/商業銀行風險敞口，其中一級資本主要包括普通股和留存收益，風險敞口為銀行所有資產和非資產負債表專案的風險敞口之和，包括貸款、債券、準備金等專案。SLR要求最初來源於第三期巴塞爾協議，規定銀行需保持3%以上，2008年金融危機後，美聯儲進一步加強了SLR要求，規定具有全球系統重要性銀行（G-SIBs）性質商業銀行的控股公司必須保證5%以上的SLR比例。 疫情之下美聯儲暫時放寬SLR要求，美國商業銀行持有美債規模大幅攀升。2020年2季度，疫情衝擊導致美國居民消費受限，疊加CAREs法案發放刺激支票，大量存款湧入銀行，但在SLR要求下，美國商業銀行被迫壓縮資產負債表，減少信貸發放。2020年4月1日，美聯儲宣佈暫時修改SLR規定，允許存款機構在計算SLR時可以不包括美國國債和準備金，時間持續至2021年3月31日，美國銀行考核壓力緩解，信貸發放增加，同時大幅購入美債。 美聯儲宣佈SLR豁免不會延期，但銀行短期拋售美債的緊迫性並不強。如上所述，美聯儲SLR考核的高標準主要針對具有全球系統重要性銀行（G-SIBs），包括摩根大通、花旗銀行、美國銀行等8家大型銀行。從豁免規模的角度來說，上述銀行豁免規模巨大，達2.4萬億美元。但我們根據各銀行披露的2020年年報進行測算，即使不考慮SLR豁免，8家銀行的控股公司SLR比率仍然在5%之上，其中富道銀行的SLR比率最低，但也達到了5.7%。因此，即使不考慮SLR豁免政策，8家G-SIBs銀行的控股公司SLR比率仍符合要求，短期拋售美債的緊迫性並不強。 但美債並非美國商業銀行的中意資產，其持有美債規模將會逐漸下降。由於持有美國國債的收益率相對較低，美債對商業銀行的吸引力並不高，商業銀行持有美債規模的快速擴張也是從2020年5月開始，也即SLR豁免政策公佈之後。因此可以預見，隨著SLR豁免政策的到期，美國商業銀行仍將逐步縮減美債的持有規模，事實上從2021年2月開始，美國商業銀行的美債淨持倉規模已開始緩慢下滑。 在此背景下，後續美債拍賣值得關注。2021年2月25日10年期美債利率的快速上行，主要源於當日7年期美債拍賣遇冷，而近期幾場長期美債拍賣熱度有所提升，美債利率快速上行趨勢有所緩解。但隨著SLR豁免政策宣佈不再延期，商業銀行持債需求下降，需要重點關注3月下旬2年期、5年期、7年期美債的拍賣情況。 此外，在新一輪刺激支票下發的背景下，SLR豁免到期或將增加短期利率下行壓力。我們在報告《美債利率走勢：財政“餘糧”的影響》中提到，美國財政部總賬戶存款（TGA）當前仍有約有1.3萬億美元“餘糧”，理論上而言，TGA餘額減少將導致流動性增加，一定程度上壓低短端利率。而隨著新一輪1.9萬億財政刺激的發放，商業銀行勢必有承接大量存款的壓力，但由於SLR豁免政策到期，商業銀行接受存款能力受限，資金或直接湧入政府債券貨幣基金市場，從而給短期利率帶來進一步下行的壓力。 由此不難理解，美聯儲近期修改RRP規則的操作。通過隔夜逆回購（Overnight Reverse Repo, ON RRP），聯儲將公開市場操作帳戶（SOMA）中持有的國債作為抵押，向較大範圍的市場參與者在隔夜的基礎上借入資金。2021年3月17日，聯儲宣佈將RRP中每位交易對手的日限額從300億美元提升至800億美元，也正是有利於回收短端市場的流動性，緩衝短期利率下行的壓力。 美聯儲未來政策路徑：或更關注經濟數據 短期來看，聯儲仍能沉得住氣。此前的美聯儲3月議息會議聲明與市場預期基本一致，也即幾乎沒有變化，會後鮑威爾的發言也以安撫市場為主，並未有實際的鴿派操作。而從上述聯儲對RRP與SLR的態度也可以看出，聯儲似乎並不急於對市場有所反應。從宏觀環境上來看，聯儲同樣有觀望的底氣： 市場流動性有保障，惡化的概率較低。從美國Libor-OIS利差來看，當前美國金融市場流動性仍然充裕，而後續美國財政部縮減TGA規模也將進一步為市場流動性提供保障。 財政“餘糧”充裕，聯儲配合壓利率必要性較低。由於財政部存款充裕，後續發債融資的需求並不高，從這個角度來說，美聯儲去配合財政壓低融資成本的必要性同樣不高。 美聯儲料將回歸兩大基礎目標——保就業與穩通脹。在上述環境下，短期內美聯儲對金融市場的關注度或將下降，政策目標向兩大基礎目標回歸： 當前勞動力市場缺口仍然較大，關注後續勞動力市場缺口的閉合。市場普遍關注聯儲何時會對縮減QE放風，也即公開宣佈考慮縮減QE。從2013年的經驗來看，時任美聯儲主席伯南克2013年5月表示考慮縮減購買計畫，彼時勞動力市場缺口約為1.7%，而當前勞動力市場缺口仍有6.2%，後續缺口閉合的時點值得關注。 聯儲認為二季度通脹將是臨時性因素，關注三季度通脹是否回落。美聯儲3月議息會議中，鮑威爾發言表示二季度有通脹上行壓力但為臨時性因素，而目前海外市場對2021年2季度通脹上升已有一致預期。需要關注的時點為3季度，若美國通脹未能如聯儲預期回落，聯儲態度或有所轉變。 金融市場：與聯儲的博弈仍將延續 美債仍在高波動期，市場與聯儲的博弈仍將延續。美債隱含波動率仍在歷史高位，近期各項大類資產的波動同樣較大，但如上所述，聯儲短期內大概率仍然保持觀望態度，並不急於對市場給予回應。往後看，市場與聯儲的博弈或仍將延續，市場仍處在高波動時期。 美債利率仍有上行空間，對高估值科技股的壓制料將延續。拆分美國10年期國債收益率來看，實際利率仍在-0.57%的歷史低位，美債利率仍有上行空間。在此背景下，高估值科技股仍將受到壓制。 *本文來自格隆匯
2021-03-22 -
查看详情拜登增稅會利好黃金？還要看美聯儲的臉色
拜登增稅或利好黃金 據報導，美國總統拜登的下一個支出法案將考慮大規模加稅，這將是自1993年以來的首次大規模加稅。分析師表示，雖然該法案仍在討論中，但若真的加稅可能會利好黃金，當然這也完全取決於美聯儲的反應。 拜登希望通過增稅來填補支出，這對市場來說並不意外。本周將會披露更多有關該計畫的細節。 據外媒報導，知情人士稱此次增稅是拜登長期經濟計畫的一部分，將會是1.9萬億美元疫情救助法案的後續動作。這將為政府在基礎建設、氣候變化等方面的支出提供資金。 目前該提案討論的內容包括將公司稅從21%提高至28%，提高年收入超過40萬美元人群的個人所得稅，擴大遺產稅的覆蓋面，以及提高年收入超過100萬美元人群的資本利得稅。 儘管該法案未來還有待討論，但它將會對市場產生重大影響。理論上講，任何時候提高公司稅，都將意味著公司收入減少。 道明證券全球戰略主管巴特·梅萊克（Bart Melek）稱： “當年特朗普以降低公司稅和個人所得稅的形式推出1萬億美元的刺激計畫後，股價幾乎立即走高。但現在完全可以反過來想，提高公司稅或多或少會拖累財政狀況。一方面，支出增加了，但另一方面，相當於政府把錢從經濟體系中抽走了。” 拜登希望增稅的原因是受到了消費傾向理論的影響。梅萊克稱： “基本上，拜登所做的就是從高收入人群，也就是年收入40萬以上的人中拿錢，然後分配給低收入人群。” 這背後的邏輯就是，低收入家庭將有更高的消費傾向，這意味著他們當中絕大多數會把錢花出去，這筆錢也就直接用於消費了。 從長遠來看，這最終會拖累企業投資，影響生產和供應。與此同時，消費率上升還會引發通脹。 梅萊克說： “對企業徵收更高的資本稅意味著產生的資本減少，生產率提升變緩，創造財富的能力變差。再分配意味著大量刺激消費，所以生產會減少，消費會增加。” 安達（OANDA）高級市場分析師愛德華·莫亞（Edward Moya）稱，在這種情況下，股市也不會像以前那樣大幅上漲，但這對黃金有利，因為兩者呈負相關。 莫亞補充道： “人們預期美國經濟可能過熱，這可能會引發對“縮減恐慌”的擔憂，讓人們重新進行避險交易，從而看多黃金。預計投資者將會推高黃金。” 鳳凰期貨和期權公司（Phoenix Futures and Options LLC）總裁凱文·格雷迪（Kevin Grady）表示： “提高資本利得稅必將損害股市。錢都花在最好的地方。現在，人們追逐收益。他們希望得到更高的收益。” 沃爾什貿易公司（Walsh Trading）聯席主任肖恩·拉斯克（Sean Lusk）表示，人們普遍認為，增稅會引發股票的擠兌，進而引發加密貨幣的擠兌。 拉斯克稱： “改變稅收政策可能會導致股市下跌，主要股指將會因此出現全年負增長。如果出現這種情況，我們應該購買黃金。目前最值得關注的是，增稅會對美元和美債收益率造成什麼影響。如果美聯儲決定加息，這會令黃金受挫。” 拜登加稅對黃金可能的影響主要體現在兩個方面，一方面資本利得稅的提高可能打擊股市，進而導致股市的錢部分流入金市避險；另一方面，加稅彌補了拜登基建計畫的缺口，使得聯邦政府無需大幅舉債，也降低了國債的發售規模，而國債發售規模的降低可以讓國債收益率的保持在相對低位，這對金價同樣有利。 美聯儲的態度至關重要 美聯儲的反應對金價未來的表現至關重要，尤其是在通脹上升的情況下。 如果美聯儲保持寬鬆政策，黃金將表現良好。但如果美聯儲決定提前加息，金價可能會再次受挫。 梅萊克稱： “美聯儲或許會繼續實行寬鬆政策，人為壓低利率。而財政支出仍在繼續，通脹小幅上升，實際利率最終會非常低。如果美聯儲希望實現充分就業，那麼它會保持低利率。如果它以通脹為目標，那麼黃金就會表現不佳。” 莫亞表示，需要記住的是，美國政府要通過該法案還需要幾個月的時間。增稅提案經過討論後還會有很大的變動。 他補充道： “拜登知道，在接下來幾個月裏，他大規模的增稅計畫不會得到兩黨的支持。該法案仍在討論初期，目前還不是最終版，之後還會經歷無數次的修改，對此我們必須做好準備。” 此外，資本經濟分析師卡羅琳•貝恩（Caroline Bain）表示，政府可能對出臺另一項赤字融資法案沒什麼興趣。所以通過增稅來補貼基建法案支出的計畫很難獲得通過。 貝恩稱： “我們美國的經紀團隊對之後是否會有另一項重大刺激計畫持懷疑態度，目前只將其視為經濟增長的上行風險。沒有共和黨人會投票支持增稅法案的，中間派民主黨人的態度也不得而知。就經濟影響而言，任何刺激措施都將持續數年，如果以增稅來填補支出，其初期的影響甚至可能相當於財政緊縮。” 拉斯克補充道，在投票之前，市場不會對增稅的消息做出反應。到了投票那時，該法案可能已經修訂多次了。他表示： “在1.9萬億美元的刺激計畫之後，美聯儲還會印多少鈔票？如果政府通過這項2至3萬億美元的基建法案，將利好黃金，利空美元。” *本文來自格隆匯聲明
2021-03-19 -
查看详情無人關注的角落，美聯儲“悄悄”表了態：負利率可以接受？
隔夜，市場密切關注的美聯儲決議公佈，除了上調經濟和通脹預期之外，美聯儲還重申保持購債直至有實質進展。 儘管本次會議中市場最關心的是美聯儲對通脹預期的態度、點陣圖以及是否會對美債收益率上行採取措施，不過也有人關注到了另一個重點：美聯儲修改隔夜逆回購協議條款。 3 月 17 日， 美聯儲 FOMC 指示紐約聯儲的公開市場交易部門（The Desk）將隔夜逆回購工具（ON RRP）單個交易對手的限額從單日 300 億美元提高至 800 億美元。 紐約聯儲的聲明稱，這一調整反映了自 2014 年上次調整限額以來，美元融資市場的成長和演變，同時可確保隔夜逆回購工具支持有效的政策實施。 這一調整乍看之下似乎相當溫和，不過經紀交易商 Curvature Securities 的專家 Scott Skyrm 指出，這意味著美聯儲可能接受零利率甚至是負利率。 Skyrm 解釋：" 如果美聯儲想要提高隔夜利率，那麼他們應該提高超額準備金利率（IOER）或逆回購利率（RRP）。但是相反，美聯儲提高了逆回購交易對手方的限額，這意味著他們對於目前的零利率非常放心，但是並不希望它們跌至負利率。" 美國金融服務商 Janney Montgomery Scott 的首席固收策略師 Guy LeBas 認為，提高逆回購工具上限的做法可能是隔夜利率下限在零，或至少更接近於下限為零。 綜合市場上的聲音，可以這麼認為：RRP 當前利率是 0%，GC 的平均利率是 0.01%，市場使用 RRP 的概率並不高，但是如果以後出現回購利率掉到負值的情況，那就會出現使用 RRP 額度的情況。 美聯儲不調 RRP 的利率，反而去調額度，說明美聯儲並不擔心當前短端利率水準；調了額度就是說現在額度沒用，而是為了可能出現的市場負利率壓力明顯情況，提前做出準備。 *本文來自全天候科技
2021-03-18 -
查看详情美聯儲議息會議將開幕，美股迎來“瘋狂三月”？
由於利率飆升和經濟回暖，美聯儲的寬鬆政策成為人們關注的焦點，美聯儲何時考慮取消這些政策日益成為人們關心的問題。在本周的會議後，美聯儲主席鮑威爾不太可能給出具體的答案，但他的發言可能會動搖已處於“風暴”之中的債券市場，進而推動股市動盪。如果債券收益率開始攀升，對成長股的衝擊可能會特別大。 美聯儲本周掀翻市場的可能性很大，無論它如何努力避免這樣的局面。 由於利率飆升和經濟回暖，美聯儲的寬鬆政策成為人們關注的焦點，美聯儲何時考慮取消這些政策日益成為人們關心的問題。在美聯儲為期兩天的會議於週三結束後舉行的新聞發佈會上，美聯儲主席傑羅姆-鮑威爾（Jerome Powell）可能會被問到有關美聯儲的低利率政策以及資產購買計畫的問題。 鮑威爾不太可能給出具體的答案，但他的發言可能會動搖已處於“風暴”之中的債券市場，進而推動股市動盪。如果債券收益率開始攀升，對成長股的衝擊可能會特別大。 “上一次的新聞發佈會上，我用一只眼睛看，一個耳朵聽。這一次，我會關注每一個字，市場也將關注每一個字”，貝萊德（BlackRock）全球固定收益投資總監裏克-裏德（Rick Rieder）說道“如果他什麼都不說，就會影響市場。如果他說了很多，就會掀翻市場。” 裏德表示，這個發佈會應該是“喜聞樂見”的一次，也是美聯儲可能開始改變其政策溝通的一次挑戰。他指出，投資者會仔細分析每一個字；對市場來說，這將是“瘋狂的三月”。 鮑威爾顯然有這樣的機會，他在週三決定要說的話將示意緊張不安的市場，美聯儲可能會在多快的時間內考慮縮減債券購買計畫的規模，甚至將利率從零上調。 政策聲明基調大體保持不變 聯邦公開市場委員會將在會議結束後於美國東部時間週三下午2點（北京時間週四淩晨2點）發佈聲明，美聯儲觀察人士預計，聲明內容不會有什麼變化。 但美聯儲也會公佈官員們對經濟和利率的最新預測。其可能會表明，大多數官員準備在2023年將聯邦基金目標利率區間從零上調，一些官員甚至可能準備在明年加息。 “我們認為，官員們聽起來會樂觀一些，但依然謹慎。儘管如此，我們認為，他們很難像過去那樣保持鴿派作風，因為實際情況正在改善”，美國銀行（Bank of America）美國短期利率策略主管馬克-卡巴納（Mark Cabana）說道。“因此，我們認為他們聽起來會比市場預期寬鬆一些。並且我們認為美聯儲可能會在2023年年底加息。” 裏德指出，美聯儲一直在穩步調整其寬鬆政策，但現在需要開始傳達預期將改變資產購買計畫和利率政策的資訊。他表示，美聯儲已經明確表示，在開始溝通改變和採取行動之間會留出足夠的時間。 “我覺得是時候了”，他說道。裏德表示，他認為美聯儲可能會在9月或12月開始削減資產購買計畫的規模，現在就需要開始討論這個問題了。美聯儲每月購買800億美元的美國國債和400億美元的抵押貸款。 他還表示，美聯儲明年也可能開始在不損害經濟的情況下提高短期利率。美聯儲曾預測在2023年之前都不會加息，但最近的預測可能會有所改變。 裏德指出，“他們今年不可能提高短期利率，但到明年第二和第三季度，不提高短期利率將與他們的經濟預測不相符。” 利率上升 美聯儲會議的背景是利率波動性下降，而美國國債市場通常較為穩定。過去六周，10年期美國國債收益率（其影響抵押貸款利率和其他貸款）從1.07%的水準一路上行，上周五更是觸及1.64%的高點。週一，該收益率為1.6%。 與價格走勢相反的收益率一直是對經濟前景更為樂觀的反應，經濟前景樂觀則是基於疫苗推廣和華盛頓方面的刺激支出。收益率也對通脹率可能會隨著經濟復蘇而加劇的觀點作出了回應。鮑威爾指出，由於去年經濟停擺期間價格低迷，美聯儲預計今年春季的通脹率指標將出現暫時性的上漲。 “他們要開始溝通了…市場正等著呢”，裏德說道。“利率波動和市場波動是因為我們還沒有聽到他們的計畫。” 裏德指出，美聯儲可能會在仍在購買債券的情況下加息，美聯儲可能希望更多地購買長期債券，以保持較長期利率處於低位，因為它們將影響抵押貸款和其他貸款。 “在他們的經濟預測中，他們對明年的就業預測可能是4%。如果是這樣，為何不加息呢？上調短端利率並從收益率曲線前端抽走部分流動性不是問題”，他說道。 “這樣的時代需要創造力和創新”，裏德說道。“他們非常具有創新精神。他們為金融體系提供了如此多的流動性，前端流動性氾濫，收益率過低，而今年的經濟增長可能會達到7%。” 在上次的預測中，17位成員中有5位成員預計2023年加息，只有一人預計2022年加息。美聯儲官員通過所謂的點陣圖匿名提供利率預測。 美聯儲已經表示，其將繼續購買債券，直到在實現目標方面取得“實質性進展”。 卡巴納表示，現在可能會有一些官員預測美聯儲將在2022年加息，但他預計美聯儲目前還不會接受這一預測。聯邦基金期貨市場預計，美聯儲將在2022年加息一次，到2023年年底加息三次。 “你認為，如果市場已經做出了這樣的預期，而美聯儲沒有兌現，那麼市場應會感到失望。實際上，我們認為市場中有很多人認為美聯儲將予以反擊，並告訴市場這是錯誤的”，卡巴納說道。“我們不這麼認為。我們認為，美聯儲將保留讓市場價格處於樂觀前景的選擇。美聯儲希望市場是對的，還是他們是對的？美聯儲希望市場是正確的，因為其希望儘早實現目標。我們認為美聯儲不會推得太緊。” 卡巴納指出，美聯儲可能會說還需要一段時間才能取得“實質進展”。他表示，他確實預計美聯儲將在某一時刻改變所購買債券的久期，轉而購買長期債券，以防止這些利率像10年期美國國債那樣上漲得太多。 *本文來自格隆匯
2021-03-17 -
查看详情大摩：小心！通脹進入“超調”，甚至美聯儲也忍不了
大多數市場參與者和決策者都對復蘇的速度感到驚訝，而根據摩根士丹利的估計，美國 GDP 或將在第三季度超過經濟衰退前的水準。 近日，摩根士丹利首席經濟學家兼全球經濟研究負責人 Chetan Ahya 在一份報告中表示，在貨幣和財政政策的推動下，美國當前經濟復蘇速度已經超出了預期。摩根士丹利預計，在美國經濟持續復蘇下，美國 GDP 或將在第三季度超過經濟衰退前的水準，從而導致通貨膨脹率不可避免地持續走高。 美國 GDP 或將在第三季度超過經濟衰退前的水準 Ahya 指出，上一次出現 GDP 超過衰退前水準還是在 20 世紀 90 年代。當時，GDP 的恢復時間為 15 個季度，這次是 7 個季度。因此，相較於 20 世紀 90 年代的 27 個季度，預計此次美國經濟僅需 12 個季度就能達到衰退前水準的 103%。 摩根士丹利首席美國經濟學家 Ellen Zentner 預計 2021 年和 2022 年美國經濟的年增長率分別為 7.3% 和 4.7%，較市場普遍預期的分別高出近 2 個百分點和 1 個百分點。 如何得出 GDP 將超越疫情前水準的結論？ Ahya 表示： 我們關注貨幣和財政政策的制度轉變，決策者的目標是打造一個 " 高壓經濟 " 環境，以應對深刻的外部衝擊。 特別是，財政政策的作用已不僅僅填補了產出缺口，對家庭的轉移支付也已經超出了經濟衰退期間收入的損失。隨著經濟重新開放的步伐加快，勞動力市場將迎來大幅反彈。 這意味著，2021 年的消費增長將由工資收入和轉移支付來支持，從而減少對過剩儲蓄的依賴。 因此，Ahya 預計過剩儲蓄 ( 當前家庭儲蓄已超過疫情前的水準 ) 將在 2021 年第三季度進一步上升至 2.3 萬億美元的峰值。儘管預計在 2022 年超額儲蓄將小幅下降至 2.14 萬億美元 ( 占 GDP 的 8.7% ) 的情況下，低於預期的下降速度將給經濟增長帶來上行風險。 今明兩年通脹率將高於 2% 的預測可能不會引起美聯儲的關注 如果預測準確，Ahya 認為，需求的激增將很快使資源緊張，從而不可避免地導致更高的通貨膨脹。在春季的短期飆升後，預計今明兩年通脹率將高於 2%。 Ahya 表示，這樣的預測可能不會引起美聯儲的關注，因為美聯儲目前明確地將通脹超調作為目標。但當通脹率持續保持在 2% 以上，同時失業率較低時，通脹可能會在 2022 年下半年轉向 " 加速階段 "，在該階段，通脹率可能不再是略微超過 2%，而將是突破 2.5%。 Ahya 從勞動力市場的復蘇速度和自然失業率方面做出解釋。 首先，雖然當前勞動力市場仍相當疲軟，但目前的反彈速度可能會比預期的更快。在短短 10 個月的時間裏，儘管疫情方面的限制措施還未完全解除，但總體失業率已從 4 月份 14.8% 的峰值下降至目前的 6.2%。同時，潛在失業率也從 23% 下降至 10%。在上一個經濟週期中，失業率從 10% 下降至 5%，歷時 72 個月。而在過去兩個經濟週期中，失業率平均每月僅下降 5 個基點。隨著經濟逐步進入全面開放階段，伴隨著需求的激增，勞動力市場的改善速度將明顯快於近期歷史所顯示的速度。 其次，自然失業率的不確定性：每次衰退都伴隨著結構調整。這一次，疫情導致的行為變化加快了這一進程。因此，可以想到，自然失業率已經上升，而且還有可能高於正常水準。在勞動力市場快速復蘇的背景下，工資上漲帶來的通脹壓力可能出人意料。 Ahya 表示，從目前的情況來看，由於美聯儲遠未達到其目標，決策者仍將保持他們的前瞻性指引，即在未來一段時間仍將保持貨幣緊縮。但是，目前各方面的迅速進展都在極力推動著這一指導方針。如果未來通貨膨脹率有可能達到 2.5%，很可能發在 2022 年中期左右，這可能會給美聯儲的緊縮政策預期帶來顛覆性轉變，同時也將為金融市場帶來一定程度的波動。 *本文來自全天候科技
2021-03-16 -
查看详情通脹會嚇到美聯儲嗎？
本周市場將迎來全球矚目的美聯儲利率決議。上周五10年期美債收益率漲至逾一年新高的1.642%，主要因為市場預期，在美國經濟強勢反彈下，美聯儲可能要提前加息。 對此，機構Forex.com撰文就聯邦公開市場委員會會議進行前瞻分析，內容如下： 交易員們仍在消化周四歐洲央行會議的意外結果，當時央行宣布將在下個季度開始以“明顯更快的速度”購買債券，以趕在未來幾個月收益率上升和(潛在的)物價壓力上升之前采取行動。 除了對歐洲資產的直接影響之外，這一決定還突顯出各國央行對今年以來困擾全球央行行長們的最大問題采取的不同做法：全球債券收益率的協同上升是否預示着未來幾個季度將出現過度通脹？ 雖然歐洲央行似乎認為這個問題的答案可能是“是的”，但美聯儲政策制定者最近的言論表明，他們仍然對通脹持續上升持懷疑態度。 鑒於美聯儲定於3月17日(周三)舉行半季度貨幣政策會議，交易員將急於看到美聯儲的決心是否依然堅定。為此，本周幾次強勁的長期國債拍賣可能會說服美聯儲在本月的會議上推遲任何額外的刺激措施。 本月的會議將同時發布央行經濟預測的季度更新，鑒於近期收益率和基於市場的通脹預期指標的變化，需要關注的最重要數據將是央行對2022年和2023年利率的預期(即俗稱的“點陣圖”)。 在12月份的預測中，只有一位美聯儲政策制定者預計，到2022年，利率將從目前基本為零的水平上上升。如果又有幾位政策制定者表示，預計最早將在明年加息，或者如果中間成員開始預期在2023年加息，這將表明，美國央行官員對物價壓力可能不像他們迄今表現出的那樣團結和樂觀。 除了利率預期，市場還將密切關注央行的經濟預測。考慮到剛剛通過的財政刺激法案以及美國疫苗接種工作的快速進展，美聯儲12月份對今年年底經濟增長4.2%和失業率5.0%的預測顯得過於悲觀；這些數據可能會被修正得更高，不過觀察這些修正是否也會“提前”預測2022年至2023年的經濟改善，還是值得一看的。 最後，官方貨幣政策聲明的任何變化，以及美聯儲主席鮑威爾(Jerome Powell)新聞發布會的總體基調，都可能為美聯儲未來的計劃提供線索。 預計媒體人士將追問鮑威爾，美聯儲在實現就業和物價穩定目標方面“取得實質性進展”的定義是什麼，以試圖了解對何時停止債券購買、何時加息的看法。 鑒於此前過早收緊政策的嘗試，美聯儲最有可能在此次會議前保持“利率較長時間內保持低位”、 “觀望”立場，認為目前任何通脹上升的跡象都是暫時的。 至於此次會議對美元的影響，作為全球儲備貨幣的美元，本月迄今一直受到追捧，盡管其價格處於相對較低的水平。 如果美聯儲不改變政策，也不立即表達對通脹的擔憂，這將為交易員推高債券收益率開了“綠燈”，進而推高美元匯率，。 與此同時，任何對通脹的明確擔憂，或者像此前看到的歐洲央行加大債券購買力度的暗示，都可能打擊美元，並推低美元指數。 （美元指數日圖 來源：Forex.com） *本文來自FX168
2021-03-15 -
查看详情沈建光：拜登1.9萬億美元刺激新政的風險和機會
當地時間3月11日，美國總統拜登簽署了1.9萬億美元的新冠紓困救助法案，標誌著該法案正式生效。這將把疫情後美國財政刺激總額推升至5.7萬億美元，占去年美國名義GDP的27%，刺激力度遠超2009年次貸危機時期。 如何看待拜登1.9萬億新一輪刺激新政及其溢出效應？在筆者看來，拜登新政存在四大風險。對於中國來說，美國刺激政策外溢作用下，中國出口將得到大幅提振，但輸入性通脹壓力會空前加強。應該防範美國悄然實踐的新貨幣理論下的財政赤字貨幣化，做好中國的政策儲備，加速推進人民幣國際化。 拜登新一輪財政刺激的四大風險 為應對疫情，美國政府接連推出大規模財政刺激政策，傳統的平衡預算觀念不再是束縛，美國財政主導、貨幣配合的功能性財政新時代漸行漸近。財政過度擴張，現代貨幣理論下的財政赤字貨幣化悄然實踐，會帶來不容忽視的風險。主要體現在： 首先，存在過度刺激的風險。 依照美國國會預算辦公室測算，2021年美國名義產出缺口為4200億美元，但拜登政府財政刺激規模要顯著超過這一水準。1.9萬億美元財政刺激資金中有1.2萬億會在今年使用，加上去年底通過的9000億美元刺激方案，刺激倍數將達到產出缺口的5倍。 相比之下，十年前奧巴馬政府應對次貸危機時推出的財政刺激計畫要明顯低於當時的產出缺口。同樣是來自美國國會預算辦公室測算，2009年美國潛在產出缺口為7980億美元，而奧巴馬上臺後國會最終批准的刺激總規模為7870億美元，分配到09年的支出規模僅為3600億美元，遠低於產出缺口。 其次，通脹上升的風險。 大規模刺激政策是否會帶來通脹，各方說法不一。美國前財長薩默斯撰文，質疑拜登刺激恐觸發一整代人未見過的高通脹。但美國新任財長耶倫則始終堅持，通脹不足為慮，增長更值得關注。結合最新變化，筆者認為，美國通脹壓力已顯著上升。主要體現在： 一是需求恢復推升核心通脹上行超預期。以往主要央行應對金融危機，投放大量流動性，但在總需求不足背景下，核心通脹水準難以明顯走高。本輪美國刺激規模大幅超過產出缺口，國內需求旺盛，核心通脹指數上行。1月美國PCE物價指數同比增長1.5%，已接近疫情前的水準。此外，伴隨疫情好轉，接觸性服務業逐步恢復，結構性改善也將推升更大範圍的物價上漲。 二是大宗商品價格上漲，美國國債收益率攀升，關鍵指標預示通脹預期抬升。今年以來，以原油為代表的大宗商品價格加速上漲，帶動全球通脹預期抬升。與此同時，近日美國十年期國債收益率攀上1.6%，也進一步加深了通脹擔憂。 三是資產價格顯著上漲。現有通脹度量指標存在缺陷，考慮到美國資產價格上漲較多，通脹水準要更高一些。疫情以來，美國資本市場、房地產價格均出現顯著上揚，2020年3月底至年末道瓊斯工業指數上漲超過60%，2020年12月美國標普/CS全國房價指數同比上漲10.4%，也創下七年來最快漲幅。 再有，救助資金對消費和投資的拉動效率不高。 消費方面，雖然救助資金更傾向於低收入群體，但考慮到該群體疫情之後，償還消費信貸與預防性儲蓄需求大幅增加，轉化為消費的比例有限。根據美國沃頓商學院預算模型（PWBM）測算，1400美元補貼，最終用於消費比例預期僅為27%。此外，大規模補貼也帶來美國居民儲蓄率上升，2021年1月，美國居民儲蓄率仍高達20.5%，接近2010-2019年7.4%的平均水準的三倍。 投資方面，2020年上半年新冠救助法案的總規模接近3萬億美元，但國內私人投資總額直到四季度才回到疫情之前，企業資本開支恢復較慢，住宅投資受房地產週期上行影響反彈較快。展望未來，1.9萬億拜登經濟刺激方案主要以對低收入個人和家庭的資助為主，對企業投資相對較低，也使得未來一段時間，美國仍將面臨需求大於供給的不平衡復蘇情況。 最後，刺激推升債務風險。 美國盡責聯邦預算委員會（CRFB）測算，由於持續新冠疫情，美國2021年財年的政府預算赤字將達到2.3萬億美元，占GDP的10.3%，大規模刺激推升債務風險。同時，國會批准支出和財政實際支出還存在規模和時間上的出入，亦增加額外債務負擔。 例如，從規模上，實際支出往往不及國會批准規模，根據3月最新統計，應對新冠疫情國會已批准規模為4.1萬億美元，但實際支出僅為3.1萬億美元，且存在支出用途未名的情況。 而從時間上，批准支出往往領先實際支出，導致大量國債提前融資閒置，增加了額外付息成本。過去一年，美國財政部在美聯儲TGA帳戶資金大量增加，相比於2006年以來該帳戶年均280億美元的增額，2020年末TGA餘額迅速增加1.3萬億，大量國債融資資金未及時使用，帶來效率損失。 美國刺激政策對中國的影響深遠 對於中國來說，面對美國即將落地的財政強刺激政策，有如下三個方面的影響值得關注： 第一，中國出口高速增長 儘管過去一年美國對華懲罰性關稅並未取消，但在疫情造成的美國產業鏈受阻與大規模刺激帶動美國需求快速反彈的背景下，美國自華進口大增。今年1-2月，以美元計價，中國出口飆升60.6%，其中對美國出口增長87.3%。2020年12月美國通過9000億美元的刺激方案，推動美國零售額1月同比增長10.8%，為1994年3月以來的史上最高增幅。預期1.9萬億刺激將進一步帶動美國從中國進口高增，特別是消費品和房地產相關商品的需求。 第二，關注輸入性通脹的壓力 隨著全球經濟逐步修復，國際油價、銅價等大宗商品價格底部上升。美國新一輪財政刺激政策將繼續提升全球需求，對全球大宗商品價格形成上行支撐，並可能影響我國部分商品的進口價格，對PPI等指標產生價格上行壓力。中國2月PPI通脹同比已經達到1.7%。此外，考慮到美國民主黨自2011年以來首次奪回參眾兩院控制權，後續財政制約進一步減少，伴隨著未來3萬億美元基建方案的推進，輸入性通脹壓力或進一步攀升。 第三，人民幣國際化加速 自去年以來，中國較好地控制疫情，經濟率先復蘇，國內政策正在探討宏觀政策逐步回歸正常化的路徑；然而，美國為抗擊疫情，仍將持續採取大規模擴張的政策，且財政約束越加鬆散，財政赤字貨幣化悄然推進，中美經濟和政策節奏不同步難免對國內利率匯率、資本流動形成較大擾動，人民幣升值壓力不減，中國貨幣政策需要兼顧內外部平衡，政策獨立性受到挑戰。 為此，美國新一輪大規模財政刺激政策即將啟動，中國貨幣政策面臨內外部平衡的巨大挑戰。這也就意味著，在全球赤字貨幣化悄然實踐的背景下，做好政策儲備，堅定推進人民幣國際化，早日走出以美元為主的全球貨幣體系之困，重要且緊迫。 *本文來自FT中文網
2021-03-12 -
查看详情歐央行測算：當前刺激規模不足以引發通脹持續走高
歐洲央行週四會不會做出重大政策調整，牽動著全球投資者的神經。 彭博援引知情官員稱，歐洲央行本周的預測很可能以謹慎的觀點證明，當前的刺激計畫是合理的，該觀點認為歐洲通貨膨脹率不會持續上升。 分析人士說，歐洲央行的預測認為，年初歐元區 CPI 的上漲將是暫時的，這將在 2021 年加速通貨膨脹，但在隨後的幾年中不會加快。 另外，分析人士表示，這意味著對 12 月份歐洲通脹預測的修正可能很小，從而留有餘地來應對歐元區 CPI 繼續上行的意外。 全球債券收益率的上漲成為歐洲央行關注的焦點，政策制定者們可能會在花費大量時間來討論這可能會如何損害歐元區的復蘇，甚至在復蘇尚未開始之前。 分析師預計，歐洲央行將加快債券購買的步伐，以應對收益率的進一步上升。 此前歐洲央行推出的 1.85 萬億歐元的緊急抗疫購債計畫（PEPP）還未消耗一半的額度。 歐洲央行行長拉加德強調融資條件必須保持有利於整個經濟體，歐洲央行去年 12 月曾承諾將維持 " 有利的融資條件 "。 債券市場的變化，也促使歐洲央行管理委員會成員就這可能如何影響增長前景產生了不同看法。 包括執行委員會成員 Fabio Panetta 在內的一些人警告說，美國經濟很脆弱，根本無法應對更高的收益率。Klaas Knot 等荷蘭官員強調，對前景的樂觀是導致最新市場變化的原因之一。 *本文來自全天候科技
2021-03-11 -
查看详情鮮明對比！美聯儲將於2022年12月加息已被完全消化 這意味着什麼？
近期，新冠疫苗接種和美國即將出台的財政刺激措施提振了人們對經濟複蘇的信心，增強了對更高通脹的預期，也令市場預期美聯儲比預期更快地收緊政策。 眼下，歐元美元曲線已經完全消化了聯邦公開市場委員會(FOMC)將於2022年12月加息的預期，這意味着什麼？ 隨着通脹和經濟增長預期的持續升溫，交易員們表示，他們預計美聯儲可能不得不以比預期更快的速度做出反應。 歐元美元期貨目前反映出，2023年第一季度將加息25個基點，但它們開始暗示，加息可能在2022年晚些時候到來。美聯儲官員曾預計，他們至少會在2023年底之前將利率維持在接近於零的水平。 這與美聯儲的預測和信息形成鮮明對比，所以其中一方肯定是錯的。正常情況下，這將是美聯儲，但也許遊戲規則已經改變。 債券市場可能看到的是2022年12月通脹達到2%和強勁的經濟。通常，這將是一個加息周期的開始。 但美聯儲表示，這一次它的行動將有所不同。事實上，每一位美聯儲官員都承諾要讓經濟改善運行一段時間。還需要經曆一些財政刺激的縮減和退出，才能達到適當的加息時間點。 美聯儲主席鮑威爾上周四的講話令投資者感到失望，他們原本預計他將表達對債券收益率上升的擔憂。鮑威爾堅持自己的立場，即在經濟複蘇之前將利率維持在低位，並補充稱，拋售美債並非“無序”操作。 對此，forexlive分析師指出，你也可以認為，債券市場正在定價尾部風險。我們從未經曆過經濟停擺和大流行病。我們不知道結果會怎樣。到目前為止，一切都遠強於預期。國會將在此基礎上再增加1.9萬億美元(也許是1.7萬億美元)，年底前還將增加3萬億美元。到了8月，可能會感覺是我們一生中最好的經濟。這將是一個繁榮。 基本情況是，經濟會回落，但也可能不會，也許工資會開始上升。如果是這樣的話，美聯儲可能會發現自己遠遠落後於曲線。 forexlive稱，在我看來，沒有人真正知道。這可能是短暫的繁榮，也可能是持久的。目前沒有誰能滿懷信心地預測它。 展望本周，市場首個焦點是美國紓困計劃。美國參議院已經於上周六通過有關計劃。 State Street Global Advisors首席策略師Michael Arone稱，市場關注紓困計劃對美國股市的衝擊，暫時而言是喜憂參半。 他解釋稱，美國國會通過紓困計劃，將可以推動美國經濟進一步上揚，對股市而言是利好消息。不過，有關計劃很可能導致美國通脹憂慮升溫，收益率進一步攀升，變成對股市不利。Arone相信，美國10年期國債收益率走勢可能受矚目。該收益率上周五最高見1.61%，尾段報1.54%。 *本文來自FX168財經報社
2021-03-10 -
查看详情市場站在對立面，美聯儲是不是在“裸泳”？
報告導讀 市場開始站在美聯儲的對立面。近期海外市場正在演繹著美債實際利率上行、美元指數反彈、美股科技股下跌的故事，股債雙殺的背後是經濟復蘇加速、通脹擔憂升溫、美聯儲提前收緊這三個預期的升級，全球風險偏好被打壓。 美聯儲沒有給出市場期待的“糖果”，市場也懷疑美聯儲在應對通脹風險上是否“裸泳”，結果就是提前收緊的預期正在自我強化。目前，美國遠期OIS市場隱含定價顯示，市場開始預期美聯儲將在2022年末加息1次、2023年再加息1-2次，同時最快在2021年末開始放緩QE購債速度。 為什麼市場現在相信“這一次不一樣”？如果當下的政策背景僅僅是美聯儲放水，那麼市場將參考金融危機後的歷史經驗而線性外推，對“單純靠放水很難導致高通脹”的認知慣性也將會繼續，但疫情和財政這兩個變數打破了這種QE主導的平衡。 不同於2008-2009年金融危機，新冠疫情背景下的本輪美國經濟復蘇和通脹上升將會更加迅速，因此美聯儲退出的時點也將會比年初市場預期的更早。金融危機對美國是內生衝擊（信用），衰退是需求主導，經濟自發修復較慢，對全球經濟的影響是不同步的；而新冠疫情是外生衝擊（災難），衰退是供給主導，經濟自發修復較快，對全球經濟的影響是同步的。 本輪復蘇“不一樣”體現在三點：①本輪財政刺激的力度和方式前所未有，美聯儲擴表亦超過前三輪QE，強刺激後的通脹風險很難忽視。②本輪居民資產負債表健康，居民財富和收入不降反增，消費恢復彈性強。③本輪就業修復速度比金融危機後更快，高失業率可能來得快、去得也快。 現實不一定是市場太快，而是美聯儲太難。市場與政策的反身性下，目前美聯儲面臨著很大的溝通困境。因此，美聯儲進入“邊走邊看”模式，“不作為”可能意味著美國貨幣政策開始向中性收斂。除非我們看到金融條件過快收緊，即美債利率上行帶來信用利差快速走闊、房貸利率大幅上行、美股重演股災，從而抑制了經濟復蘇的前景，否則美聯儲不會重新加碼寬鬆。 無論美聯儲是否在“裸泳”，高利率都是資產泡沫的天敵。當前美債利率上行已經是一致預期，分歧在於上行節奏和短期上行潛在空間。在通脹風險無法被證偽的背景下，美聯儲的不作為必然會加劇市場的緊縮預期，短期內仍將是全球市場波動加劇的源頭。 正文 市場開始站在美聯儲的對立面。近期海外市場正在演繹著美債實際利率上行、美元指數反彈、美股科技股下跌的故事，股債雙殺的背後是經濟復蘇加速、通脹擔憂升溫、美聯儲提前收緊這三個預期的升級，全球風險偏好被打壓。 10年美債利率從年初0.93%上行63bp至1.56%，10年TIPS利率上行40bp至-0.66%，10年-2年美債期限利差從年初80bp上行至142bp，利率曲線陡峭程度為2015年以來最高；納指從年內高點累計下跌8.9%，科技股特斯拉和明星基金ARK Innovation ETF從年內高點分別下跌33.6%和26.7%，後者亦遭遇大規模贖回；美元指數從年初累計上漲2.3%。 美聯儲沒有給出市場期待的“糖果”，市場也懷疑美聯儲在應對通脹風險上是否“裸泳”，結果就是提前收緊的預期正在自我強化。上周鮑威爾和美聯儲官員先後發表安撫言論，試圖將市場對美債長端利率上行的關注僅僅錨定在經濟復蘇預期，而不是通脹失控擔憂、以及美聯儲提前加息的可能性。然而，鮑威爾既沒有談及市場期待的YCC、扭曲操作或者改變美債購買久期，也沒有談及可能影響銀行配債和放貸需求的SLR豁免延期，看起來美聯儲正在“放任”美債利率上行，也因此海外再次上演股債雙殺。 目前，美國遠期OIS市場隱含定價顯示，市場開始預期美聯儲將在2022年末加息1次、2023年再加息1-2次，同時最快在2021年末開始放緩QE購債速度。參考金融危機後美聯儲正常化的進程：基於時間約束的前瞻指引→基於經濟指標約束的前瞻指引→QE購債規模削減→加息→加息及縮表，這一定價可能比較激進，但是市場預期已經走在美聯儲的前面，美聯儲承諾短期不退出已無法刺激市場的神經，市場對中期復蘇加速和提前收緊的看法正在強化。 為什麼市場現在相信“這一次不一樣”？如果當下的政策背景僅僅是美聯儲放水，那麼市場將參考金融危機後的歷史經驗而線性外推，對“單純靠放水很難導致高通脹”的認知慣性也將會繼續，但疫情和財政這兩個變數打破了這種QE主導的平衡。 不同於2008-2009年金融危機，新冠疫情背景下的本輪美國經濟復蘇和通脹上升將會更加迅速，因此美聯儲退出的時點也將會比年初市場預期的更早。金融危機對美國是內生衝擊（信用），衰退是需求主導，經濟自發修復較慢，對全球經濟的影響是不同步的；而新冠疫情是外生衝擊（災難），衰退是供給主導，經濟自發修復較快，對全球經濟的影響是同步的。 疫情前期帶來的供給約束，意味著需求改善對價格上漲的邊際彈性將比以往高出很多。隨著疫情逐步消退和疫苗接種加快，社交隔離解除和復工複產加快將帶來供需兩旺，而主要發達經濟體走出疫情的同步性，意味著全球復蘇共振將會比預期中的還要快和強。 具體來說，本輪復蘇“不一樣”體現在三點： ①本輪財政刺激的力度和方式前所未有，美聯儲擴表亦超過前三輪QE，規模空前的政策刺激後，強刺激後的通脹風險很難忽視。疫情以來，美國國會已經批准的四輪財政刺激規模分別為2.2萬億、4800億、9000億和1.9萬億美元，合計約5.5萬億美元（遠高於金融危機時期兩輪刺激合計9550億美元），其中居民直接補貼和失業救助的比重超過三分之一。而美聯儲資產負債表亦擴大了3.3萬億美元左右，遠高出前三輪QE合計2.3萬億美元的規模。 ②本輪居民資產負債表健康，居民財富和收入不降反增，消費恢復彈性強。美國房地產泡沫破裂和次貸危機擴散，導致居民部門不得不經歷“漫長”的被動去杠杆，債務通縮的負迴圈嚴重制約消費；而本輪美國政府直接補貼居民部門，居民可支配收入反而高於疫情前，因此消費比生產率先反彈，零售和批發商的庫存持續下降。另外，大水漫灌下股價房價迅速創新高，居民財富亦大幅增值，有望開啟新一輪加杠杆週期。 ③本輪就業修復速度比金融危機後更快，高失業率可能來得快、去得也快。疫情衝擊下，本輪失業率在短短兩個月就達到峰值，並且在10個月內從14.8%迅速回落至6.2%。一方面，疫情的影響主要集中在服務業，休閒酒店和教育保健行業受損最嚴重，目前就業恢復人數占因疫情失業的58%和54%。另一方面，本輪失業者多為臨時性失業。隨著疫情防控放鬆、經濟加速復蘇、企業招工回暖，失業率下行速度進一步加快，從而可能導致美聯儲對經濟前景預測更加樂觀。 現實不一定是市場太快，而是美聯儲太難。市場與政策的反身性下，目前美聯儲面臨著很大的溝通困境：第一，若改變措辭並且對通脹前景表示擔心，則市場會將美聯儲態度的轉變當作對通脹失控的確認，提前收緊的預期反而會進一步強化，股債繼續雙殺；第二，若繼續淡化通脹風險但表示對美債上行過快的擔憂，則市場會預期美聯儲加碼寬鬆，扭曲操作的期待值將會升溫，股債觸底反彈；第三，若維持現狀，繼續淡化通脹風險但放任美債利率上行，則在基本面和通脹數據無法證偽前，市場可能會一直對美聯儲投反對票。 因此，美聯儲進入“邊走邊看”模式，“不作為”可能意味著美國貨幣政策開始向中性收斂。當前的問題是市場擔心美聯儲誤判通脹，也不清楚美聯儲是否會一直放任利率上行，因此美債利率已經隱含了較高的經濟復蘇和通脹預期、以及較早的加息預期，而這其實反而為美聯儲退出打開了政策窗口。此外，不排除美聯儲通過允許美債利率上行，從而實現給資產泡沫降溫，尤其是GameShop事件已經引起美聯儲對過度投機的關注。 除非我們看到金融條件過快收緊，即美債利率上行帶來信用利差快速走闊、房貸利率大幅上行、美股重演股災，從而抑制了經濟復蘇的前景，否則美聯儲不會重新加碼寬鬆。另外，從2020年下半年以來，市場對YCC和扭曲操作的討論一直不曾中斷，但是始終不曾落地，而12月FOMC會議紀要以來首提“削減”，雖然美聯儲一直淡化，但是較為明確的是，美國貨幣政策向中性收斂的暗線可能已經展開。 隨著實際利率接過通脹預期的接力棒，當前股債性價比的天秤已經遠離美股。以1/標普500指數市盈率-10年美債利率計算的股債收益率差在1.01%左右，低於2000年以來的均值一個標準差。參照此前類似的情景（2007年7月、2010年4月、2018年2月和10月），當股債收益率差低於均值一個標準差，美股見頂或者回調的壓力都比較大。而參考過去十年美股估值和美債的相關性，10Y美債對美股估值衝擊的靜態閾值大約在2%附近。 無論美聯儲是否在“裸泳”，高利率都是資產泡沫的天敵。當前美債利率上行已經是一致預期，分歧在於上行節奏和短期上行潛在空間。在通脹風險無法被證偽的背景下，美聯儲的不作為必然會加劇市場的緊縮預期，短期內仍將是全球市場波動加劇的源頭。 *本文來自全天候科技
2021-03-09